生命之树

美长债收益率高位难下 如何影响中国经济和融资市场？_我的网站

A |     　　美债长端收益率上升，对中国的影响并不是简单表现为“中国利率跟随美国上升”，而是通过外需、汇率和跨境资金流动、货币政策以及企业融资等渠道传导。　　上周，30年期美债收益率一路飙升至2007年以来新高，美国财政部部长贝森特宣布扩大部分长期美债回购规模，美债收益率短暂回落后又回归高位。

B |     过去半个世纪，7-ELEVEn便利店(以下简称7-11)的经营体系几乎从未被撼动。                   从不打折的定价策略，到24小时不熄灯的营业铁律，再到严苛的加盟制度，这家便利店巨头凭借一套标准化系统，牢牢统治着日本的各大街角。

C | 　　当地时间8月24日，贝森特再次强调，将于9月9日实施下一次债券回购操作。与此同时，市场又传出美国财政部可能动用规模接近1万亿美元的财政部一般账户（TGA）资金，为不断扩大的美债回购计划提供资金。                   然而，近日的2025财年第二季度财报会上，这块“冻土”生出了裂痕：7-11宣布，将50年来首次对加盟合同进行全面调整。                   对于这家以“规则”著称的企业而言，此番变动无疑折射出“便利店一哥”的深层焦虑。尽管这一消息显示财政部在回购操作上的资金空间可能比此前市场预期的更大，但华尔街机构并未因此明显看好长期美债，市场对于长端利率继续维持高位甚至进一步上行的担忧并未完全消退。　　与此同时，市场还在等待美联储主席凯文·沃什本周在杰克逊霍尔全球央行年会上的首次重要讲话，以寻找未来货币政策路径的更多线索。　　对于中国而言，美债长端收益率高企的影响也正在从外部市场波动，逐渐传导至出口、汇率、货币政策以及企业融资等领域。                   表面回暖，暗藏隐忧                    7-11母公司7&i控股公布的2025财年上半年财报显示(注：文中金额均已按1日元=0.0473人民币的汇率换算)：                    报告期内，集团总营业收入为2656亿元，同比下降6.9%；营业利润98.6亿元，同比增长11.4%；归属于母公司的净利润为57.7亿元，同比大幅增长133.1%。而美元长期融资成本维持高位，也给人民币跨境融资工具提供了新的发展空间。                   其中，日本7-11业务营业收入为218.7亿元，与去年同期持平；营业利润为57.6亿元，同比下降4.6%。　　美债长端收益率难降　　近期美债长端收益率持续高位运行，市场对此已有较为明确的判断：美国财政赤字和国债供给压力仍然存在，通胀和地缘政治增加长期利率的不确定性，同时AI企业大规模发债也进一步增加了对长期资金的需求。海外7-11业务营业收入为1996亿元，同比下降8.5%；营业利润为37.9亿元，同比增长9.3%。

D | 在这一背景下，长端美债收益率中的期限溢价明显上升。                   从财报数字看，这份财报表面回暖，实则隐忧重重。                             营收下降的主要原因并非主业萎缩，而是北美市场油价下跌所致。　　当地时间8月19日，美国财政部宣布，将10年至20年期以及20年至30年期名义国债的流动性支持回购操作规模至少提高一倍，由此前每次最高20亿美元提高至至少40亿美元，并于9月9日起实施。而利润提升，则得益于两大因素：一是伊藤洋华堂等超市板块通过关闭亏损店、优化结构实现扭亏；二是海外7-11在“食品”领域的表现突出，利润保持稳健增长。消息公布后，美债收益率明显回落，30年期美债收益率一度下降约10个基点。　　但市场的乐观情绪并没有持续太久。　　在市场人士看来，美国财政部回购更多是针对长期国债市场的流动性和久期结构进行调整，并不能从根本上减少美国财政赤字和债务规模。美国政府长期融资需求如果没有发生实质性变化，长端国债供需关系就难以通过有限规模的回购操作得到根本改变。                   问题在于，作为集团主心骨的日本7-11业务仍在“失速”。

E | 　　事实上，美国财政部此次回购规模即使翻倍至每次至少40亿美元，相较于超过40万亿美元的联邦债务规模仍然有限。尽管客单价与同店销售额保持增长，但客流量始终未能“止跌”。美国财政部自身也强调，此次措施的主要目的在于为长期国债市场提供更多流动性支持。　　而最新传出的TGA资金安排，则让市场开始从另一个角度审视美国财政部回购的政策空间。

F | 反观竞争对手，罗森与全家展现出了更强的增长势头。　　当地时间8月24日，CNBC报道称，美国财政部正在考虑动用规模接近1万亿美元的TGA资金，为不断扩大的美债回购计划提供资金。报道援引美财政部高级官员的话称，美国财政部可能从现金储备中拿出部分资金回购收益率较高的旧国债，但目前尚未明确具体规模和时间。它们不仅在同期实现了营业利润的“双位数”增长，单店日销售额也同步升至约2.85万元，进一步缩小了与7-11(约3.3万元)的差距。

G | 　　如果这一安排最终落地，意味着美国财政部用于回购的资金来源可能并不局限于此前公布的操作规模，市场对美国财政部“能买多少债”的想象空间也随之扩大。

H | 　　但值得注意的是，华尔街机构并未因此明显改变对长端美债的判断。

I |                    此外，日本便利店行业正处于“结构性”疲软期。通胀背景下，消费者变精明了，药妆店、小型食品超市等业态以低价优势蚕食客流，便利店受制于加盟模式难以大幅降价，增速明显放缓。根据日本经济产业省数据，2024年便利店食品销售仅增长2%，而药妆业态接近两位数。                   至于北美7-11的IPO计划，这步棋就更微妙了。一方面，集团希望通过上市融资来回购股份，从而提振市场信心；但另一方面，这部分核心盈利业务的利润未来将部分流向外部股东，从长远来看，或对7&i控股每股收益增长形成制约。德意志银行认为，如果美国财政部最终动用TGA为回购提供资金，其对银行准备金和短期国债发行的影响可能基本相互抵消。市场显然不买账，因此集团股价从7月起就一直在“原地踏步”。                   制度松动，裂痕初现                    在财报会上，日本7-11社长阿久津知洋宣布，最早将于2027财年起，对新开门店的加盟商提供最长5年的“经营指导费”(即特许加盟费)减免。高盛等机构则认为，即使回购规模进一步扩大，也很难真正改变长期利率的定价，因为当前推动长端收益率上行的核心因素仍是财政赤字、国债供给以及通胀压力。这是自1974年以来，7-11首次计划对加盟合同进行全面调整。　　东方汇理资产管理投资研究院亚洲高级投资策略师姚远表示，财政赤字、债务规模以及AI企业大规模举债带来的资金需求，并未因为财政部的回购操作而发生根本改变。“即便短期经济降温或财政干预能够带来阶段性缓和，结构性供需矛盾并未消除，长端利率依旧存在上行压力”。　　因此，接下来市场的目光开始转向美联储。

J | 　　8月27日至29日，杰克逊霍尔全球央行年会将举行。

K | 沃什将于8月28日发表主题演讲，这也是沃什出任美联储主席后的年会首秀。

L |                    截至2025年8月，7-11在日本拥有21552家门店，其中直营店仅186家，99%以上均由加盟店主经营。虽然多店经营者比例有所提升，但仍仅占约30%，大多数仍是单店个体模式。

M | 　　路透社指出，在长端美债遭遇抛售、美国财政部介入市场的背景下，投资者希望从沃什的讲话中寻找美联储未来利率路径的更多线索，尤其关注其如何判断当前通胀压力、未来是否存在进一步收紧货币政策的可能，以及如何看待财政政策对债券市场的影响。单店经营抗风险能力弱、运营成本高，一旦市场波动，冲击便格外明显。　　高企的长端收益率已经开始对美国自身融资环境产生影响。美国30年期固定房贷利率目前约为6.7%，企业长期融资成本也受到美债基准利率抬升的影响。                   换句话说，7-11希望鼓励加盟商从“单店单主”向“多店经营”模式转变。与此同时，美国政府利息支出持续增加，长期利率越高，财政融资成本越高。                   根据现行“毛利分配”制度，7-11总部与加盟店按约定比例分配门店销售毛利。总部提供商品与运营支持，加盟店则支付经营指导费作为回报。由此，美债收益率问题已经不再只是金融市场的资产定价问题，而开始成为美国财政和实体经济需要面对的融资成本问题。　　中国货币政策仍“以我为主”　　美债长端收益率上升，对中国的影响并不会简单表现为“中国利率跟随美国上升”。　　当前全球债券市场正在出现明显分化。该费用占毛利的比例因物业形态而异，目前新店开业5年内费率高达约60%。

N | 一方面，美国、欧洲、日本等主要发达经济体长期融资成本普遍处于高位；另一方面，中国国债收益率仍维持相对低位。                   对此，许多店主认为，在销售尚未稳定时承担如此高比例的抽成负担过重。此次改革正是回应这一痛点。　　野村证券中国首席经济学家陆挺指出，这种利差变化正在重塑全球资本流动格局，也对中国货币政策和人民币国际化提出新的挑战。　　中信证券首席经济学家明明认为，全球债市分化的背后，是国内外基本面的错位。海外通胀黏性、财政供给压力推升长端收益率，而国内通胀相对可控、货币政策维持适度宽松，共同支撑国内债市走出相对独立的行情。　　因此，美债长端收益率高企对中国的影响，更多通过外需、汇率和跨境资金流动、货币政策以及企业融资等渠道传导。7-11计划自2027财年起下调费率，具体比例将于2026年春季公布。　　美国长端融资成本持续高企，会通过住房、消费和企业投资等渠道影响美国经济活动，最终体现为进口需求变化。短期来看，这或将压缩总部利润，但从长远看，有望扩大整体门店规模、提升体系稳定性。                   值得注意的是，本次优惠仅针对新开门店，现有店主并不在适用范围。不少加盟商对此表示遗憾，在最低工资不断上调、人工与水电成本持续上涨的现实下，现有门店的经营压力同样迫切。

o | 摩根大通中国首席经济学家朱锋表示，中国制造业产业链完整、出口市场多元，具备一定韧性，但如果全球总需求持续收缩，中国出口仍将面临压力。

p | 　　从市场结构看，2025年中国对美国出口约4200亿美元，而同期对东盟出口规模已经超过对美国。                   过去，加盟店靠着摸透本地需求，做出自己的特色。但现在，店主年纪大了、人手也不够，问题一大堆。面对这种情况，除了借助IT技术实现收银、订货等环节的自动化之外，推动加盟合同改革，降低多店经营的门槛，也已成为行业共同的应对方向之一。因此，美债长端收益率高企对中国出口的影响，更可能体现为美国需求变化带来的外需压力，而非单一市场受到冲击。　　相比外需，汇率和跨境资金流动是更直接的金融传导渠道。                   多店经营，加速变革                    数据显示，截至2025年2月底，日本罗森的14694家门店由5262名店主经营，其中经营两家及以上门店的店主占比已达半数；从门店分布看，多店主掌控的门店比例更高达80.7%，头部加盟者甚至同时运营着48家门店。目前美国10年期国债收益率约4.7%，中国10年期国债收益率约1.68%，中美利差约300个基点。日本全家的体系同样呈现这一特征：在14885家门店中，38.9%的店主掌握着68.2%的门店。

q | 理论上，这会增强美元资产的相对吸引力，并对人民币汇率形成压力。　　但人民币汇率近期表现出较强韧性。

r |                    相比之下，7-11长期保持着以单店经营为主的传统结构。                   阿久津知洋坦言：“目前，7-11单店的日均销售额约为70万日元(约3.3万人民币)，过去一直是日本便利店的领军者。

s | 8月21日，在岸、离岸人民币对美元汇率双双升破6.72关口，续创近3年半新高。但也正因如此，我们在适应新时代的转型上有所滞后，组织内部也变得有些封闭。今后我们将以谦虚的态度向外界学习，与全体人员一起加速改革。长江大学经管学院教授马敬桂认为，这意味着人民币汇率的定价逻辑正在从单纯的“利差主导”向更加关注产业竞争力等基本面因素转变。”                    7&i控股社长史蒂芬·戴卡斯进一步强调，“能否倾听一线声音，是加盟体系能否持续健康发展的关键。　　因此，美债收益率高企对中国货币政策形成的更多是“外部约束”，而非方向上的决定因素。”他透露自己现在每个周末都会实地走访门店，直接与经营顾问和店主交流，以把握经营中的真实问题。                   有业内人士指出，多店经营的价值不仅在于摊薄成本，更在于提升效率。华泰证券认为，海外利率主要通过汇率和跨境资金流动约束国内降息节奏，而不是改变中国货币政策方向。中国央行也在《2026年第二季度中国货币政策执行报告》中表示，货币政策仍坚持“以我为主”。

t | 　　对企业而言，影响则更加直接。

u | 美元债融资成本通常以美国国债收益率作为重要定价基准，美债长端收益率越高，企业发行长期美元债的融资成本也越高。

v | 　　这一变化已经体现在中资美元债市场。面对永旺旗下小型超市“MyBasket”等低价业态的竞争压力，多店铺模式展现出更强的抗风险能力。即便个别店铺业绩波动，也不会影响整体收益，还能在多个门店间灵活调配人力资源，提升运营效率。2026年上半年，中资美元债一级市场发行规模约816.8亿美元，同比下降33.1%。在美元融资成本长期处于高位的情况下，企业开始重新比较不同币种、不同市场的综合融资成本。此外，经验丰富、资金实力雄厚的多店主更易与总部建立稳定的长期合作关系。                   除了加盟制度的调整，7-11也在多维度寻求突破。技术层面，公司正加速推广自助收银系统，并新设“新业务推进部”，积极探索未来业态与创新模式。

w | 商品策略上，7-11正在加强收银区一旁的现制食品业务，并将继续深化“喜悦价格！”低价系列商品。　　天风固收团队测算，目前美元债与点心债票面利率存在约180个基点的成本差。美元融资成本上升，也使部分企业开始将目光转向离岸人民币债券等融资工具。                   针对品牌理念的重塑，阿久津知洋指出：“过去，我们认为‘美味’是核心价值。如今我们意识到，情感价值与消费乐趣同样重要。　　人民币融资迎来“替代窗口”　　美元融资成本持续处于高位，正在给人民币跨境融资市场提供一个新的发展窗口。借助外部营销团队，我们开始建立商品策划与电视广告体系，并已初见成效。

x | 从本财年下半年至下一财年，我们将逐步落实全新品牌概念‘7-11里会有什么呢’，敬请期待。”                    写在最后                    说到底，7-11现在的困境是典型的“大公司病”。                   海外业务规模已经和日本本土旗鼓相当，但本土市场这个根基正在松动。药妆店、折扣店这些新业态的崛起，本质上反映的是消费者需求和消费场景的变化。　　联合资信主权部高级分析师张敏表示，2026年以来中美10年期国债收益率利差倒挂幅度超过200个基点，相较美元融资，人民币融资成本优势突出，提升了人民币债券在全球资本市场的吸引力。　　这一成本差异已经开始体现在具体融资实践中。

y | 　　8月5日，中国银行发行全市场首单“双期限”自贸离岸债，规模8亿元，其中9个月期限和365天期限各4亿元，票面利率分别为1.55%和1.58%。今年6月，中国银行已启动全市场首个自贸离岸债滚动发行计划，此次发行是该计划项下的第二期落地。便利店如果还停留在“便利溢价”的老逻辑里，不从商品力、价格力、体验感上做真正的创新，恐怕很难走出当前的困局。截至8月12日，中国银行参与承销的自贸离岸债已达10只，承销金额超过40亿元，市场份额超过50%。　　8月12日，中国银行协助上海电气环球资本有限公司发行15亿元人民币绿色自贸离岸债，期限3年、票面利率1.8%。这是全市场首单非金融企业自贸离岸债，并创下自贸离岸债市场单笔最大发行规模纪录。                   从“规则制定者”到“谦虚学习者”，7-11的姿态转变值得肯定。该债券账簿峰值达191亿元，认购倍数超过12倍，发行利率较2.4%的初始价格指引收窄60个基点。

z | 但在瞬息万变的零售战场上，态度的转变能否转化为行动的速度，才是这场改革成败的关键。50年来的首次“让步”，究竟是破冰之举，还是为时已晚的应急之策？还有待时间的进一步检验。

| 　　从发行主体来看，人民币跨境融资也正从金融机构向实体企业扩展。渣打银行中国及北亚区债务资本市场主管严守敬表示，随着美元融资成本上升，许多债券发行人正转向发行其他货币计价的债券，以获取较低借款成本，预计这一趋势将持续至今年年底。　　与此同时，人民币跨境债券市场整体保持较快增长。

|                    本文来自微信公众号：新零售 （ID：ixinlingshou），作者：李言。

| 　　据《南华早报》8月24日报道，截至8月14日，由海外公司在中国香港发行的离岸人民币计价点心债券发行量达6830.4亿元，同比增长46%；由海外公司在中国内地发行的人民币计价熊猫债券发行量达1996.8亿元，同比增长80%。高盛数据显示，2026年上半年熊猫债发行1600亿元，点心债发行3580亿元，发行节奏快于2022年至2025年同期。

| 　　明明表示，随着债券通、沪深港通等互联互通机制不断完善，熊猫债、点心债市场扩容提速，境外机构持有人民币债券的规模也在增长。叠加自贸离岸债等产品不断创新，人民币跨境融资市场的参与主体和产品类型进一步丰富。　　不过，分析指出，与全球规模庞大的美元债市场相比，人民币跨境债券市场仍存在明显差距。美元债目前仍拥有全球较大的投资者基础、较高的流动性以及成熟的定价体系，企业选择融资币种还需要综合考虑收入币种、资金用途、汇率风险、投资者基础以及债券市场流动性等因素。因此，当前人民币债券对美元债的“替代”更多体现为边际替代和结构性补充，而非全面替代。但对于中国企业而言，自贸离岸债、点心债、熊猫债等产品的持续扩容，也使企业可以根据自身资金需求和风险管理能力，在不同币种、不同市场之间重新配置融资结构。（文章来源：国际金融报）。

Current article:http://nmd.tichannangenzhuchuapin.cfd/baiw8e/qfwsra.html

Published on:17:50:25